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　　大家周日好，我们又来聊下周的大类资产了，老规矩，结合招银理财本周的多资产周报中的部分观点《 》，再强调一次，我们引用招银的观点，一是因为只有理财子什么都投，所以什么都聊，方便我们“抄作业”，二是它们的周报确实写得也用心，BD半岛·体育中国在线官方网站，且在被我们跟踪的过程中，能感受到它们自身内容的迭代。

　　又比如，周五当天，英伟达盘中一度超过苹果，成为全球市值第一的公司，且纳指也一度在周五盘中刷出历史新高；

　　再比如，央妈的两项股市新政，回购增持专项贷款，以及互换便利，本周加速落地，上市公司、银行、券商一起拼命开卷；

　　当然，我最关注的是一项看起来不大不小的数据——公募三季报显示，截至三季度末，在偏股公募基金中，被动指数的持股规模，首次超过50%，且首次超越主动权益，东风正式压倒西风，这是具有里程碑式的节点，下图，来自兴证策略团队。

　　大概想表达的意思是，从资管行业的本质来看，谁获得零售客户（终端客户），谁才真正拥有资管行业桂冠上的明珠，因为只有零售客户才具备粘性和溢价。且过程中，如果你的零售客户全部来自直销渠道，绕开代销，那就属于牛逼pro max——负债管理能力，是资管机构的最核心能力。

　　资管行业的终局，其实就是个人投资者成熟后的行业生态，也即，按照目前的监管要求，一名境内个人投资者，未来资管类产品的主要投向，可能包括四大类，一是保本的存款半岛·体育中国官方网，，二是稳中有进但锁死未来现金流的保险产品，三是绝对收益策略的多资产理财产品，四是千人千面的基金投顾。

　　其中第四块，你可以理解为，如果个人买基金、买股票，本质上就是自己做自己的投顾管理人，进行组合管理。

　　而无论是公募产品，还是私募产品，其实未来的主流趋势，都是成为底层的工具化产品，承接上游策略源源不断涌入的资金。

　　不管是上述的被动指数产品超越主动权益，还是上周我们聊到的私募机构剥离非核心的中性策略、专注于指增产品，都是这一趋势在微观层面的一个注脚。

　　当然，我们说的都是长期的逻辑——在长期的视角下，随着个人投资者投资理念的成熟，社会分工理念的普及，越来越多的人会意识到，把资金，根据不同的风偏偏好，按照合格的投资顾问的建议，交付给不同的策略管理人，可能是比自己去“炒股票”、“炒基金”，更具性价比的选择。

　　一些碎碎念哈，一家之言，说得不一定对，其实也是引申出，我们每周来聊大类资产，特别是理财多策略的一个出发点。

　　而在此期间，A股大涨，美股再创历史新高，A债失而复得，黄金一直新高，美债成了降息周期开启后，全球“最垃圾”的资产。

　　下图，从招银的行情板来看，蓝色框框画出来的地方，10月至今，境外债券，不管是美债本身，还是挂钩美债的美国企业债、中资美元债，都是所有资产里表现最差的，相对来说，如果你买的国内债基的话，虽然没有像以往那么舒服，但横向比较一下，已经碾压全球其余所有地区的债基了。

　　其一，7-8月，大家都对降息太乐观了，特别是7月美股大跌，以及就业数据转冷后，对年内降息幅度的预期太高，导致美债收益率“提前”下的太多了，以至于，随着降息预期的反复，9月中旬开始，回吐了大量收益。

　　其二，从9月中下旬开始，特朗普当选的概率再次提升，特朗普的一系列政策中，确定性的高关税倾向，势必抬高通胀水平，从而推升美国长期国债的中枢，这也是目前在发生的事情。

　　第一，当10年期美债突破4.2%后，反而可以开始乐观了。但是，美债收益率陡峭化的概率更大（和A债本周发生的情况很像），也即，在特朗普当选后，其政策的出发点，包括支持“低利率”，所以后续降息的进程预计不会受阻，政策利率有望继续下行，带动短期美债收益率下行；但长期美债和通胀水平更加挂钩，也就是上面招银提到的，“短端的确定性更高”，所以，越是本轮跌的惨的QDII美债基金，我们越不建议大家此刻就去“抄底”，因为前面跌的多，意味着它久期长，后面的波动可能仍然很大，且修复也有可能遥遥无期。

　　第二，和我们前几周的观点一样，此刻，风险资产的性价比更高。 换句话说，美股的性价比，要比美债可能好一点。天风昨天发了一篇稿子，《》，目 前的选情来看，特朗普当选概率很大，但更需要关注的是，共和党是否可能同时拿下参议院和众议院的“话事权”，从历史来看，假如有单一政党横扫两院，往往有利于未来一年的风险资产，也就是美股的走强，且会使得美债收益率陡峭化，下图。

　　从本周招银的产品推荐星级指数来看，下图，有两处变化，一是把黄金+的产品，从四星调为了三星；二是把价值+的产品，从五星调为了四星。

　　把黄金的推荐指数调下来，这个很多人直觉上也可以理解，我们前期总结过，黄金突破新高后，往往短期回调概率较大，普遍在2%左右，所以在目前国际金价2760的水平，不排除短期金价重新下探回调到2700附近的可能，如果你想此刻追加黄金品种，不妨考虑，理财的黄金结构化产品，更适应震荡市，具体看这篇，不展开解释，《 》。

　　所谓价值+，包括了港股和A股的价值风格，从招银的观点来看，下图，相对谨慎的理由，偏短期，也即未来两周，分别有两个大事发生——其一，是11月6日中午出结果的美国大选；其二，是其后2天出结果的人大会议涉及的财政刺激力度。

　　其给出的建议也比较理性客观——短期可谨慎一点，观察两个事件的结果后，再考虑是否加仓。其实就是要考虑到现实和预期的差距。多说一句，一味地唱多是很廉价的半岛·体育中国官方网，，而能提示风险的管理人，才是值得真正信赖的。

　　一方面，高盛在报告中现实，对冲基金9月24日以来净买入的中国股票，已经卖出了80%——获利了结，继续观望的态势很明显。

　　另一方面，中金每周也会对海外中资股的外资进出作统计，本周来看，《 》，我引用一下：

　　来自EPFR的数据显示，截至10月23日，海外主动型基金流出海外中资股市场扩大至2.4亿美元（vs. 上周流入10.6亿美元）。 与此同时，海外被动型资金流入规模收窄至5.8亿美元（此前一周流入12.5亿美元）。 海外主动资金更多‍是以减少低配防止大幅跑输为主，‍而系统性的加配甚至超配还需要更多条件和更强的预期‍。

　　“结合期权市场来看：当下市场对于上行风险的定价可能依然处于较极端的位置，而对于下行风险应对不足，特别是考虑到未来大选与政策的不确定性。 而在市场逐步开始定价下行风险时，按照历史经验低波资产往往占优，即低波资产更合适成为当下应对不确定性的避风港。”

　　本周，在债券市场，最值得大家关注的，是监管对银行同业条线，高息揽储的关注，以及必将随之而来的指导，我们上周在星球里聊过，下图，不展开，不适合在公域聊。

　　下周开始，随着监管对银行同业负债成本的关注，预计，短端利率债，将出现一波行情，事实上，上周五，大行已经开始加速买入了2年期的利率债。

　　一是超长端利率债，预计波动仍然会比较大，我翻了几位明星固收+基金经理的三季报，都对超长期债券表示谨慎，有人表示，“市场对于温和通胀可能导致的超长期债券收益率的上行，以及曲线的陡峭化，关注不足”，我们也是原来的观点，如果你重仓超长债，但并没有那么强的风险承受能力的，不妨做个久期和品种的再平衡。

　　二是信用债，理财子的观点，很有说服力，因为其本身就是信用债的最大买盘力量——从现实来看，因为债券供给小作文和股债跷跷板的双重挤压，信用债的波动会比较大，没什么趋势性机会，所以走一步看一步。短期，还是多看看流动性更好的短端信用债、金融债，这意味着，理财资金，估计也不敢拿太长、或者中低资质、流动性比较差的品种。

　　我们从上上周的《 》中，开始强调，“固收+产品，可能迎来了最好的时机”。

　　“站在当下来看，固收+产品，比如理财的多策略产品，可能迎来了，最好的配置时点。 一方面，固收的部分，信用债经过之前的调整，收益率到了高位，票息保护大增，且后续有比较明确的下行机会。 另一方面，权益的部分，经过上周后三天的大跌之后，虽然可能很难继续普涨，但是结构性的机会会更加凸显，很多板块，依然有比较大的配置机会，随着财政的发力，权益很难回到过去那种极度悲观的行情。”

　　从过往两周的表现看，二级债基指数，周线连续上涨，合计涨幅超过0.8%，符合预期，股债搭配之后的组合，BD半岛·体育中国在线官方网站，最近拿的应该是比较舒服的。

　　我们之所以建议大家增配固收+，是因为很多人，在0924之前，就已经停止了权益产品的定投，或者进行了止损，所以仓位，应该是低于个人的历史均值的，包括公募的主动权益，三季度剔除净值涨幅后，仓位整体是下降的，这意味着很多人的产品持仓中，固收品种占比可能过高。

　　而在当下，大幅追权益，你的短期持有体验，可能又要吃鳖，所以，在股债的再平衡过程中，通过优质的固收+策略、或者红利和价值风格，去把仓位先填起来，可能是比较理想的一种解法。

　　一是，量化+。值得注意的是，上周五因为股指期货结算价导致的浮亏，本周一基差就修复了，全部回来了，上周中性策略涨幅在1%左右。

　　二是，价值+。这个策略，和我们之前推荐过的博时恒乐、中泰双利这种低波二级债基的风格，应该是很接近的。

　　三是，中小盘风格。这个好像是第一次摆上台面，但是如果持仓涉及北交所，意味着策略容量是比较小的，这是R5的偏股型理财，大家要看清楚，但是回撤来看，比北证50相关的指数产品，要好很多，当然锐度也没法比。

　　证券时报做了个统计，9月24日以来的翻倍股，一共150只，下图，这在历史上看都是极其罕见的。

　　再看行业的线家，占一半，专精特新有48家，两者合并（剔重）后101家，占比6成，足以看到，这轮快速“牛市”中，BD半岛·体育中国在线官方网站，科技股的火热程度。

　　在这样的火热局面下，我们建议，大部分普通投资者，还是应该抓住，看得到、摸得着、读得懂、拿得住的板块。

　　我们上周末在《 》中，给大家再次解读了回购增持专项贷款，以及互换便利，对红利、价值板块的加持作用。

　　而从股价的表现看，虽然北交所非常亮眼，创业板也弹性很大，但是，上面提到的政策主线板块，也有明显的超额。

　　从兴证策略的统计看， 截至10月25日，已有44家公司公告使用回购或增持工具，涉及金额超150亿元。

　　从上市公司发布回购增持贷款公告后，随后一天收益表现来看，较全A的超额收益集中在1-5%区间。

　　另外，本周，我们给大家提到过的，同花顺回购增持再贷款概念指数，涨幅5.43%，同样较全A有2.72%的超额收益。

　　如果你不知道买什么，又想增配权益的话，政策主线相关的板块，依然是胜率最高（赔率不一定高）的方向之一。

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　　当地时间10月22日，耶伦被问美元地位是否稳固，美财政部徽章砸落在地，耶伦的表情亮了